來源：老章價投
前兩天，去樓下的房產中介把我一套酒店式公寓做了掛牌，這套房子是四年前急匆匆買來的，加上車位總價110萬，按現在的行情，大概能以190-195萬成交，再還掉剩下的貸款，預計可以在年底前收回160萬的資金。
該把它們配置到何處？是我正著手思考的問題。
我希望能找到一個行業，今年受疫情衝擊嚴重，大小企業都很難受，落後產能關停出局，等待明年行業復甦，頭部企業能享受市場份額的提升，與沒有疫情之前相比，反而活得更好。
有沒有這樣的行業呢？我好像還真找到了一個。
8月5日CCTV2的《經濟半小時》，探訪了東莞厚街今年的蕭條景象，由於外貿訂單斷崖下跌，鞋子鞋材的生產廠家倉庫都堆成了山，往年喧囂的鞋材市場如今一片寂寥，裏面的檔口也倒掉大片。節目鏡頭前當地的幾位小老闆處境更是十分艱難，有一位賣掉了瑪莎拉蒂和老家別墅，另一位則已經宣告破產倒閉。
這應該就是今年鞋子服飾箱包外貿企業的一個縮影，在殘酷的外部環境下，部分中小企業的出局在所難免，但我們同時可以預見，等到明年疫苗面世，歐美街頭經濟重啟，服裝店鋪再度開張的時候，在這輪洗牌中活下來的頭部企業，一定會受益於行業復甦，得到更多的下游訂單。
作為耐克、阿迪達斯、優衣庫、彪馬目前最大的成衣供應商，申洲國際，我相信它就能成為這個受益者。
申洲國際早期是通過代工休閑服起家的，90年代末的一天，它接到了一張來自日本優衣庫的急單，要公司在20天之內交付35萬件針織衫，這對於當時還名不見經傳的申洲織造而言是個巨大挑戰，但馬建榮決定迎難而上，最後真的在20天內實現了交付。自那時候起，申洲就和優衣庫建立了緊密的合作，至今已有二十多年。
但要說申洲國際發展歷程中最大的轉折點，應該還是2002年，從那時起公司將重點從休閑服飾轉向運動服飾，2019年公司227億營業收入里，已經有163億來自於運動服飾，佔比超過70%。
看申洲國際的財報，用一個詞來概括我的感受，是驚艷。
坐擁251億的凈資產，就實現了53億的凈利潤，ROE達到21%；利潤率方面，毛利率30%，凈利率21%（去除已關停的零售業務19年凈利率達到23%），竟然比它的客戶耐克和阿迪達斯還要高。
公司賬面上現金也很充裕，19年底現金+理財合計近100億，足見抗風險能力之強，唯一讓我想不通的是公司為何要背上有息負債，特別是在如此健康的財務狀況下，要向銀行借40億貸款。
後來我搞明白了，原來公司主要是為了派股息才在香港借款，且借款的利息很低，所以反手又可以在境內買理財。
透過財報，我繼續往深了挖掘，申洲國際在服裝代工領域成為沙漠之花，到底憑藉的是什麼？查閱不少資料后，我找出了4個原因：
①運動服飾是一條公認的「好賽道」，一件運動服的毛利率顯著高於休閑服。以耐克和優衣庫為例，同樣是申洲國際出品的T恤，耐克DRI-FIT賣兩三百，而優衣庫的AIRism只要79，背後的利潤空間差別可想而知。
②申洲國際不只是做代工，它還自主研製面料（100%自供），除了上面的AIRism和DRI-FIT，公司還與耐克共同研發了吸汗透氣功能面料TechFleece與針織鞋面Flyknit，為網易嚴選研發了內衣面料咖啡碳等等。
面料在服裝產業鏈中屬於利潤比較豐厚的一環，而具備極強面料創新研發能力、每年開發麵料超1000種的申洲國際，把這部分利潤都留在了體內。
③傳統制衣流程里，品牌商需要分別向面料廠和制衣廠下訂單，面料廠生產完成後再由制衣廠縫製交付，這種模式效率低下，往往需要2個月時間甚至更久才能交貨。
在柳井正的自傳《一勝九敗》里，寫到了優衣庫早期針織衫的生產流程，就是這樣子的。
但申洲國際把這一流程大大縮短了，靠的就是其年報里的一句話：公司是「中國最大的縱向一體化針織製造商」。
什麼叫做「縱向一體化」呢？就是公司從紗線採購、織布、印染到制衣，所有環節都是在體內完成，並且標準化快速推進的，一體化相比傳統模式成本更低、交貨更快，如今公司寧波工廠最快可以實現15天交貨，柬埔寨工廠最快35天左右交貨。
當下各運動潮流品牌都面臨H.M、ZARA等快時尚巨頭的挑戰，這無疑對它們自身供應鏈的響應速度提出了更高要求，在該大背景下，品牌商對一體化的申洲工廠的依賴度會進一步增強，它們有的甚至讓設計團隊進駐申洲的廠區，設計師提出意見，公司幾個小時就能修改完成，快速交貨。
④服裝製造畢竟還是一門勞動密集型生意，在招工越來越難的今天，具備豐富經驗的熟練工是公司的寶貴財富。而申洲國際對員工非常重視，更高工資、免費午餐、空調宿舍、包車回家，讓公司的員工流動率維持在4%的較低水平，人工效能也遠高於同行。
今年新冠病毒全球肆虐，中國外貿服飾企業愁雲密布，那麼申洲國際的情況怎麼樣呢？至少從4月份的業績發佈會和5月的電話會議情況來看，影響暫時還不大，因為公司是耐克阿迪們的核心供應商，它們會優先保證申洲的訂單，整個上半年，申洲的產能利用率還是高達95%以上。
下半年的情況現在倒是不太好說，拆分來看，以中日市場為主的優衣庫影響尚小，而以歐美市場為主的耐克則有砍單風險，公司目前已經做好了下半年訂單減少、產能利用率降至75%左右的準備。
不過，只要熬過了今年，明年隨著全球街頭經濟重啟，服裝門店全開，申洲將會繼續迎來新一輪的業績增長，在幾個維度上我們都能看到這個趨勢：
a.東南亞擴產。在建設中的越南和柬埔寨新工廠預計未來2-3年將陸續投產，這將會大大提升公司的成衣產能，我看了幾份報告，大概是從現在的每年4億多件提升到6億多件，有至少40%的增量。
b.新面料開拓。申洲目前的優勢領域是棉，化纖的佔比還很低，公司接下來幾年的目標是將把化纖產能提升到15%-20%，而化纖產品的毛利率比棉更高，阿迪達斯的橄欖球服（化纖）一件11美金，而一件普通圓領衫（棉）只要6美金。
c.新客戶獲取。申洲19年前四大客戶耐克、阿迪、彪馬、優衣庫佔比83%（且訂單量增速都還不錯），國內品牌安踏、李寧、特步雖然也有做，但佔比很低只有5%-10%，lululemon、Gap等則還沒有開始合作，它們都是未來的潛在增長點。
d.訂單的頭部集中。申洲目前佔到前四大客戶供應量的12%左右，經過疫情，這一比例很可能會繼續提升。5月的電話會議公司就兩次提到，疫情會催化行業的尾部淘汰和頭部集中，更多的訂單會轉移到申洲。
我發文的時候，申洲國際股價104.9港元，市值1577億港幣，相當於2019年的27倍PE，考慮到公司強大的抗風險能力、出色的公司治理、不錯的業績成長性以及50%的派息比率，我認為這個價格屬於合理適中。
過一陣子，等我賣掉房子拿到那160萬的時候，要是碰上佔市場先生便宜的機會（公司遭受客戶砍單壓力，股價跌到95或90塊以下），我初步設想，會至少掃它5000股的貨，裝進自己的優質股權收藏夾里。
重要說明
本文為個人投資記錄及商業分析，其中觀點可能充滿了我個人的偏見和錯誤。
對於任何股票在未來一個月、半年或一年的走勢，我完全一無所知，更無法預料，漲跌多少都是有可能的。請堅持獨立思考，切不可依賴文中內容作出買入或賣出決策。
August 12, 2020 at 02:28PM
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